Im konventionellen Real Estate definiert das Asset den Deal. Im Distressed-Segment der Capital Stack. Underwriting in umgekehrter Reihenfolge ist, wie institutioneller Schutz konstruiert wird.
Die erste Frage, die wir stellen, lautet nicht, was die Immobilie wert ist — sondern wer Ansprüche darauf hat und in welcher Reihenfolge.
Senior-Schuld, Mezzanine, bevorzugte Gläubiger, gesetzliche Vorrechte, Steuerpositionen und persönliche Bürgschaften erzeugen eine Hierarchie, die bestimmt, wer was wann erhält. Der Asset-Wert ist irrelevant, bis der Stack verstanden ist.
Ein sauberer Stack mit einer einzigen Senior-Position ist ein Drehbuch. Ein fragmentierter Stack mit eingebetteten Nachrangigkeiten ist ein anderes. Dasselbe Gebäude, zwei verschiedene Strategien, zwei verschiedene Preise.
Den Stack zuerst zu lesen ist es, was institutionelles Underwriting von opportunistischer Akquisition trennt. Es ist auch die Disziplin, die sich über ein Portfolio kumuliert: Wenn jede Position strukturell geschützt ist, konvergieren Portfolioergebnisse gegen das Modell.